Clinica Baviera – Lettre hebdomadaire du 22/08/2023

« Déjà leader en Espagne, Clinica Baviera cherche à répliquer son modèle en Allemagne et en Italie, dont les marchés restent encore largement sous-pénétrés ! »

Guillaume BUHOURS

Co-gérant de fonds, Analyste financier buy-side.

Une société familiale espagnole spécialisée dans l’ophtalmologie

Fondé en 1992 par le Dr. Julio Baviera, Clinica Baviera est le leader espagnol des cliniques privées d’ophtalmologie. La grande majorité de l’activité se concentre sur les traitements par laser pour soigner la myopie, la presbytie et la cataracte. La société réalise des opérations qui ne résultent pas de l’urgence et opère donc en dehors du système public de santé, même si des accords existent avec des mutuelles et des assurances privées. Le vieillissement de la population européenne est un catalyseur de croissance pour le groupe puisque le nombre de pathologies ophtalmologiques (cataracte, myopie …) augmente proportionnellement. Grâce à son expérience auprès de milliers de patients et sa meilleure accessibilité par rapport aux hôpitaux publics, Clinica Baviera est bien positionné pour capter un pourcentage conséquent de cette croissance.

L’international, l’autre levier de croissance du groupe

Déjà leader en Espagne, Clinica Baviera cherche à répliquer son modèle en Allemagne et en Italie, dont les marchés restent encore largement sous-pénétrés. La société opère aujourd’hui près d’un tiers de ses 101 cliniques en-dehors de son marché natal (68 en Espagne, 26 en Allemagne et 7 en Italie). Si l’Allemagne a pu connaître depuis quelques trimestres un ralentissement de sa croissance, principalement dû à un comportement plus conservateur du patient outre-Rhin, l’activité commence à afficher un regain de dynamisme avec 6% de croissance au S1-2023. En comparaison, les niveaux de croissance restent solides en Espagne et Italie à respectivement 15% et 12% sur la même période. En outre, la montée en puissance progressive de la rentabilité des nouvelles cliniques internationales – et donc des ROIC des cliniques italiennes et allemandes au niveau espagnol (entre 25% et 30%) – offre un levier de création de valeur fort dans les années à venir.

Un actionnaire de référence et une liquidité réduite

Avant son IPO en 2007, la société espagnole a fait entrer un fonds de private equity à son capital pour dynamiser sa croissance, 3I. En 2017, Clinica Baviera a fait l’objet d’une OPA par Aier Eye Hospital, groupe ophtalmologique chinois parmi les leaders mondiaux. Cependant, la société est restée cotée et la famille fondatrice a toujours manifesté sa volonté de poursuivre le développement du groupe et dispose encore de 10% du capital, malgré une option de vente qui aurait pu être exercée auparavant. Aujourd’hui, seulement 10% du capital est flottant, limitant donc la liquidité du titre. La sortie récente du titre d’un fonds d’un asset manager espagnol a pénalisé le cours qui bénéficie enfin d’un rerating mérité aux vues de ses fondamentaux solides :

Une position nette cash de 38M€ au 30/06/2023, soit plus de 10% de sa capitalisation boursière;
Une croissance annuelle moyenne de 6,4% de ses ventes et de 6,3% de son résultat net (malgré des investissements continus dans la croissance) de 2007 à 2022, qui devrait continuer, voire accélérer;
Une marge nette de plus de 15% qui devrait continuer d’augmenter au rythme de montée en maturité des cliniques italiennes et allemandes.

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