Small & Mid Caps : les derniers choix des stars de la gestion

Chaque mois, nous épluchons les rapports mensuels d’activité des fonds (OPC) investis dans les petites valeurs et vous résumons sous forme de tableau synthétique les derniers choix des meilleurs gérants. L’objectif : vous aider à mieux les sélectionner, mieux comprendre leurs performances, et vous permettre de suivre facilement les dernières décisions des meilleurs « stock-picker » français. Et pourquoi pas de vous en inspirer dans vos propres choix de valeurs.

Le contexte : plus c’est petit plus ça pousse !

Quelle année 2020 ! « Une année placée sous le signe de la volatilité comme le souligne Aymeric Lang, gérant d’Erasmus PME : « le Vix, indice de volatilité, termine l’année autour de 20, soit près de deux fois le niveau du début d’année, avec un pic à plus de 80 au mois de mars. «

Cette année, les gérants les plus mobiles et ceux qui ont su tenir sur les dossiers de forte croissance visible, même les plus chers, ont surperformé. A l’exception de la toute fin d’année, marquée par le retour des cycliques et des dossiers décotés.

Les biotechs et medtechs, assez peu présentes dans les fonds de la sélection car souvent en pertes, ont également très bien fonctionné. Surtout celles qui de près ou de loin étaient sur le front anti-Covid, de façon plus ou moins discrète boursièrement parlant.

Finalement, l’indice small caps européen MSCI EMU Small Cap a gagné 5.4% sur l’année, une performance essentiellement liée au rebond de 4.9% en décembre.

« L’affaire Solutions 30 » a marqué le compartiment français en décembre : la société a été victime de deux attaques consécutives, d’abord la publication d’un rapport anonyme repris, dans un deuxième temps, par le short-seller Muddy Waters. La baisse mensuelle s’est réduite à 38% sur la fin du mois après une division par plus de deux en 3 séances. Certains gérants ont coupé leur position, comme à la Financière Arbevel. Chez Amundi Europe Microcaps, Patrick Piade a préféré réduire son exposition. D’autres se sont abstenus de bouger en attendant d’en savoir plus à l’issue des audits en cours, comme à la Financière Tiepolo ou chez DNCA PME. « Beaucoup d’accusation ont été faites, toutes réfutées par le management. Difficile en effet d’y voir clair sans un audit indépendant externe, qui a été commandé par l’entreprise » résume de son côté Aymeric Lang, gérant d’Erasmus PME.

Regardons maintenant du côté des indices de petites et moyennes valeurs françaises.

Evolution des indices actions depuis le 1^er janvier 2020

Après deux années de sous-performance, il aura suffi de 2 mois pour que les petites valeurs reprennent le dessus sur le CAC 40. Il faut dire que l’indice CAC Small a gagné 40% depuis la fin octobre. Quasiment en ligne droite.

Evolution des indices actions français par taille de capitalisation depuis 5 ans : ex-aequo sur 5 ans

Une nette sur-performance des petites et moyennes valeurs sur 10 ans

En termes de valorisations, le document ci-dessous montre des valorisations similaires selon la taille des entreprises cotées à Paris sur la base des estimations 2021. Cependant, le retour à la normale est maintenant plutôt prévu pour 2022 et le contexte actuel de rendement et d’afflux de liquidités dans le système financier est sans comparaison avec les 15 dernières années, justifiant des niveaux de valorisations artificiellement inflatés.

Source : Portzamparc le 14/1/21

Concernant l’évolution des encours des fonds liés à la collecte/décollecte, l’embellie confirme l’attrait de la classe d’actifs comme le montrent ces données fournies par Portzamparc :

Revue des meilleurs fonds Small Caps à la fin du mois dernier

(Source : Quantalys, reporting mensuel des sociétés de gestion)

Le contexte étant dressé, venons-en aux mouvements de nos fonds vedette à travers notre tableau synthétique.

De façon générale, nous remarquons :

Une très nette surperformance de la sélection sur 2020 avec une performance moyenne à… +22% avec certains fonds en hausse de plus de 30%. Tous les fonds les mieux classés sur 5 ans ont progressé de plus de 10% en 2020, contre des indices small et mid caps français et européens en hausse à un chiffre (et un CAC 40 en baisse !). Le stock-picking, le biais croissance, l’allocation sectorielle et géographique, ainsi que la capacité la gestion du taux d’investissement expliquent la différence, un virage vers le cycle et les valeurs décoté ayant été rapidement mais raisonnablement initié dès l’automne.
Les tous meilleurs fonds concentrent toujours 60 à 85% de leur portefeuille sur 3 secteurs : IT, Santé et Industries.
Les taux d’investissement sont élevés, même chez le fonds le plus performants sur 15 ans : Echiquier Entrepreneurs, qui habituellement garde 15% de cash et qui a appuyé sur l’accélérateur en décembre en augmentant en décembre de 10 points son taux d’investissement. En prévision, probablement, d’une bonne collecte de début d’année…

De façon plus particulière, nous notons que :

L’équipe de gestion d’Echiquier Entrepreneurs, meilleur fonds de la sélection sur 5 ans, profite de ce début d’année pour faire un bilan. Le fonds a réalisé « une septième année de surperformance consécutive depuis sa création en 2013 » et termine 2020 à +22,38%. « Au cours d’une année boursière extrêmement volatile, le fonds s’est appuyé sur les mêmes moteurs de performance qui ont fait son succès depuis son lancement : un positionnement sur des valeurs de croissance résiliente et des prises de participation dans des projets de forte croissance positionnés sur des marchés en rupture, à l’image d’Hellofresh et d’Addlife qui ont été les deux principaux contributeurs à la performance. Depuis notre investissement en 2018, Hellofresh s’est imposé comme le leader mondial de la livraison de paniers recettes et a doublé son chiffre d’affaires sur la seule année 2020. Addlife, distributeur suédois d’équipements médicaux, a triplé son chiffre d’affaires depuis 2016 grâce à une stratégie ambitieuse de croissance externe. En 2021, l’équipe continuera de rechercher ces projets de rupture à travers l’Europe, en conservant son processus d’investissement rigoureux et avec la valorisation en point d’ancrage » conclut l’équipe malgré un PER moyen du fonds de 30 sur la base des bénéfices attendus en 2021 ! A noter que le fonds est investi à 95%, ce qui n’a pas du lui arriver depuis des années.
Le fonds Pluvalca Initiatives PME a initié des nouvelles lignes en :

- Delfingen » dont la valorisation ne reflète pas la qualité de la société et les perspectives de croissance renforcées par l’acquisition d’une partie des actifs de Schlemmer « .
- SES-Imagotag « qui devrait enregistrer un niveau de commandes élevé en 2020 notamment aux Etats-Unis et en Europe du nord et 2021 devraient bénéficier d’une amélioration des conditions sanitaires permettant un meilleur déploiement des installations. «
- Lectra « qui subit depuis près de deux ans la crise automobile suivie de la crise sanitaire sur ses prises de commandes et dont nous pensons que le momentum pourrait réaccélérer courant 2021. »
- Par ailleurs, le fonds a participé à l’IPO de Winfarm, « groupe familial breton spécialiste de la vente à distance à destination du monde agricole », et à l’augmentation de capital de Nanobiotix « suite aux bons résultats préliminaires en association avec de l’immunothérapie en oncologie. »
- En contrepartie, « le fonds a cédé rapidement sa ligne en Solutions 30 suite à la publication d’une note à charge sur la société et son management et a également cédé sa ligne en Chargeurs dont les attentes nous semblent élevées pour 2021″.
Enfin, l’équipe de Raymond James Microcaps a jeté son dévolu sur Iervolino et Baikowski. Ce dernier, spécialiste des poudres fines à applications techniques, « bénéficie de la transformation de ses marchés finaux avec en particulier le polissage, principalement exposé aux semi-conducteurs, qui représente désormais plus de 50% du chiffre d’affaires ». La société Farmae a été renforcée. Il s’agit du « leader italien de la vente en ligne de médicaments et de produits de soin et beauté, qui profite de la forte croissance d’un marché encore largement sous-pénétré, ainsi que de meilleures marges que ses concurrents grâce à d’importantes économies d’échelle ».

Pour terminer, voici quelques informations complémentaires sur la dizaine de fonds de petites valeurs sélectionnés.

A venir l’interview de Daniel Dourmap, gérant de DNCA PME.

On notera enfin l’arrivée d’un nouveau fonds dans la sélection : MCA Entreprendre PME. Nous interrogerons son co-gérant, Olivier Marinot, le mois prochain.

Les fonds ont été sélectionnés selon leur performance sur longue période (nous avons retenu une durée de 5 ans, durée généralement retenue pour l’investissement dans les fonds actions) et leur forte pondération en valeurs françaises capitalisant moins d’un milliard d’euros (minimum 20% du fonds).

On y remarque que le style de gestion « croissance » ou « growth » domine largement la sélection et que le nombre de titres en portefeuille varie facilement du simple (40 valeurs) au double (80 valeurs).

GLOSSAIRE : LES STYLES DE GESTION

Le style de Gestion « Croissance » ou « Growth » privilégie les valeurs de croissance. Ces valeurs sont choisies pour leur fort potentiel de développement, en mettant au second plan leur valorisation boursière au regard du chiffre d’affaires et des résultats actuellement réalisés. Ces sociétés sont en effet souvent populaires et chères car leurs perspectives sont élevées et leur valorisation anticipe une poursuite de la croissance des bénéfices. Les plus belles valeurs de croissance sauront croitre par-delà les cycles et prendre régulièrement des parts de marché par croissance organique ou externe. Secteurs surreprésentés : la technologie, la santé. Ex. de valeur de croissance : Eurofins, Orpéa, Esker, Solutions 30…Typiquement, leur PER dépasse les 20x.
Le style de Gestion « Valeur » ou « Value » privilégie les valeurs décotées, mal valorisées, et souvent mal-aimées. Les gérants se focalisent alors sur les chiffres publiés, plus rassurants que des prévisionnels incertains par nature. Les valeurs de croissance sauront croitre par-delà les cycles et prendre des parts de marché par croissance organique ou externe. Secteurs surreprésentés : les valeurs cycliques, l’automobile, les bancaires, la construction. Ex. de valeur : Quadient, Hexaôm, Plastiques du Val-de-Loire, ALD, NRJ Group… Typiquement, leur PER est inférieur à 10x.
Le style de Gestion « GARP » ou Growth At Reasonable Price ou Croissance à prix raisonnable, cherche à trouver un juste milieu entre les deux, à dénicher des valeurs de croissance certes, mais pas à n’importe quel prix. Ex. de valeur : Alten, Delta Plus, Oeneo, Vétoquinol … Typiquement, leur PER se situe entre 10x et 20x.

Finissons par une citation de Warren Buffet :

« Mieux vaut acheter une entreprise extraordinaire à un prix ordinaire qu’une entreprise ordinaire à un prix extraordinaire. »