Chers clients,

Cette semaine, nous tenions à mettre en lumière notre analyse du momentum sur les petites capitalisations et les raisons pour lesquelles nous pensons observer un récent point d’inflexion après désormais plus d’un an de sous-performance de la classe d’actif.

Toute l’équipe de Gay-Lussac Gestion tient également à rappeler que votre fonds Gay-Lussac Microcaps est désormais réouvert aux souscriptions. Pour plus d’informations, nous vous prions de vous référez à la lettre aux porteurs publiée le 5 juillet 2023.

L’équipe commerciale de Gay-Lussac Gestion se tient à votre disposition pour toutes questions éventuelles.

Une nette sous-performance depuis début 2022

Depuis le début de l’année 2022, en réponse à un climat macroéconomique dégradé et une politique monétaire restrictive instaurée rapidement, nous observons une nette sous-performance des small caps par rapport aux larges caps.
Dans un premier temps, il convient de rappeler que les petites capitalisations sont davantage sensibles au cycle économique que les large caps, donc que cette sous-performance serait « normale » en temps de contraction économique synonyme de « flight to quality » vers les megacaps.

D’autre part, le maigre rebond de surperformance sur les mois de février et mi-mars 2023 (entouré en rouge dans le graphique ci-dessous) s’est néanmoins rapidement dissipé. En effet, les craintes liés aux faillites bancaires mi-mars ont amené un stress de liquidité sur toute la classe d’actif, qui s’est pérennisé autour d’incertitudes liées à un potentiel risque de contagion.

La conséquence d’un faible appétit sur le risque, ce sont les fuites de liquidité. Comme en témoigne les données de collecte des fonds PEA investis en Small & MidCaps, depuis le dernier trimestre 2021, les flux sont principalement sortants, facteur qui a exacerbé la chute des petites capitalisations.

Cependant, nous estimons que cette sous-performance est exagérée d’autant plus que depuis plus de 20 ans, nous n’avions jamais observé une telle décorrélation de la performance des petites capitalisations.

Evolution de la collecte net des fonds PEA français investis en Small & Midcaps

La valorisation relative, signe d’anomalie de marché : Des perspectives de croissance bien plus attrayantes, pour une décote de valorisation significative

Les Small-caps devraient, en temps normal, se négocier avec une prime de valorisation contre les larges caps, inhérente à 1) une prime de risque plus élevée et 2) des perspectives de croissance plus importantes.

De façon plus générale, plus la capitalisation est petite, plus la croissance potentielle de ses bénéfices par action est élevée, simplement car plus une société est petite, plus elle est susceptible de croître rapidement. A l’inverse, les grandes capitalisations sont très souvent des sociétés matures, et offrent des perspectives de croissance plus mesurées.

Pour les années à venir, les perspectives de croissance des BPA sont non seulement plus élevées pour les small, mais avec une différence supérieure à leur médiane historique, témoin d’un retard relatif dans leur rebond post-COVID, ce qui n’est pas le cas pour les large caps, dont les bénéfices ont plus fortement rebondi en 2021 et 2022.

Pour autant, les petites capitalisations affichent désormais une décote historique, du jamais vu même durant la dernière grande crise financière. Quand bien même, cette comparaison nous semble assez injustifiée au regard de bilans désormais bien mieux capitalisés qu’en 2008-2009 pour les petites entreprises.

Un point d’inflexion observé dernièrement ? 

Nous sommes partisans de dire qu’une anomalie de marché telle que celle observée sur les deux dernières années ne peut pas durer, et commençons à observer quelques signaux encourageants pour le reste de l’année, et le prochain cycle économique de manière générale.

Nous commençons à observer, sur quelques marchés spécifiques principalement Midcaps, notamment en Allemagne (MDAX, sur le graphique de gauche) ou au Royaume-Uni (MCX, sur le graphique de droite), un début inversement de tendance. Depuis la fin du mois de Juin, les Midcaps principalement, surperforment les Large Caps

Performance relative du DAX Mid vs. DAX 100 // Performance du FTSE Mid vs. FTSE 100

En revanche ce n’est pas encore le cas pour les petites capitalisations qui, pour le moment, ont simplement arrêté de sous-performer. Ces dernières retrouvent des niveaux de performance positifs en absolu, et une certaine résistance relative par rapport aux large caps, témoignant probablement d’une prise en compte de cette anomalie de marché par les investisseurs, et d’un regain d’appétit pour le risque, désormais introuvable sur les large caps qui offrent désormais une prime de risque quasi-nulle voir négative dans certaines régions.

En ce qui concerne les Microcaps, elles restent pour l’instant dans les starting-blocks par rapport à leurs comparses. En effet, sur les 18 derniers mois, les performances comparées des différents indices par taille de capitalisation offrent une déclinaison de performance assez inédite :

• EUROSTOXX 50 : +2,34%
• CAC MID&SMALL : -10,44%
• CAC SMALL : -14,49%
• MSCI EUROPE MICRO CAP : -25,95%

Quel pourrait être le catalyseur ? 

Nous continuons de surveiller ces tendances car nous sommes conscients qu’il reste encore beaucoup de chemin à parcourir. En revanche, les récentes données d’inflation publiées, principal enjeu des banques centrales, tendent vers une bonne efficacité de la politique monétaire restrictive. La publication de l’inflation CPI de juin ce mercredi 12/07 n’a pas déçu, avec un ralentissement net sur la composante sous-jacente, ce qui envoie un message particulièrement favorable pour les investisseurs en renforçant leur appétit pour le risque. Le message semble désormais unanime : nous arrivons à la fin du « peak hawkishness » et les prochaines hausses de taux en juillet devraient être les dernières. Nous pensons que ce signal, favorable à un regain d’appétit pour le risque, devrait attirer les flux vers les petites capitalisations dans les prochains mois, et ainsi permettre aux micro-capitalisations de tirer leur épingle du jeu.

Avertissement

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